Was die Märkte bewegt

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Newsletter vom 14. Dezember 2020

Wie entwickeln sich Konjunktur, Aktien- und Anleihemärkte und Währungen in den kommenden Monaten? Chief Investment Officer Rolf Biland beurteilt die Lage.

Die Themen dieser Ausgabe:

Lagebeurteilung: Risikofreude kehrt an die Märkte zurück

Will man die wichtigsten Entwicklungen an den Finanzmärkten der letzten Wochen in wenigen Worten zusammenfassen, dann könnte das so lauten: Die Risikofreude ist zurückgekehrt. Ausgelöst wurde der Stimmungsumschwung der Investoren von dem Durchbruch bei den Corona-Impfstoffstudien Anfang November. Damit haben die wirtschaftlichen und sozialen Einschränkungen zur Eindämmung der Pandemie ein Ablaufdatum erhalten. Diese Aussicht verbesserte die Stimmungslage der Investoren erheblich. Zwischenzeitlich hätte man sie gar als euphorisch beschreiben können. Einen großen Anteil an der optimistischen Großwetterlage hatten auch die in geordneten Bahnen verlaufenen US-Wahlen.

Die Aktienmärkte haben starke Wochen hinter sich. Naturgemäß profitierten von der Risikofreude insbesondere konjunktursensitive Sektoren wie Energie und Finanzen sowie zyklische Aktienmärkte wie Japan. Doch auch eher defensive Märkte wie die Schweiz kamen im November auf ein Plus von fast zehn Prozent. Mit Blick auf die Terminmärkte und den Derivatehandel fällt auf, dass der Anteil an Short-Positionen spürbar kleiner geworden ist. Das bedeutet, dass immer weniger Investoren auf fallende Kurse an den Aktienmärkten wetten.

An den Bondmärkten zeigte sich der Risikoappetit der Investoren daran, dass beispielsweise die Kurse im Hochzinssegment nach oben schnellten. Und am Devisenmarkt haben sich die Kräfteverschiebungen vom als antizyklisch geltenden US-Dollar hin zum als prozyklisch geltenden Euro in den letzten Wochen akzentuiert. Auch an den Rohstoffmärkten bringen sich die Investoren bereits für die Zeit nach Corona in Position. Es ließen sich noch weitere Beispiele aufzählen, um die zuversichtliche Marktstimmung zu verdeutlichen.

Klar ist allerdings auch, dass sich mit der Aussicht auf breitflächige Impfungen und der Herstellung einer Herdenimmunitität in den wichtigsten Industrienationen nicht plötzlich alle Probleme in Luft aufgelöst haben. Nach der sehr starken konjunkturellen Entwicklung im dritten Quartal, die praktisch alle westlichen Länder erlebt haben, zeichnet sich aufgrund der zweiten Coronawelle ein erneuter Rückschlag ab. Die wirtschaftlichen Frühindikatoren deuten bereits darauf hin, dass der Aufschwung an Dynamik einbüßt.

Darüber hinaus sind bei den Impfstoffen trotz der aktuellen Euphorie Enttäuschungen möglich und in der Folge Rücksetzer an den Aktienmärkten denkbar. Hinzu kommt das Risiko, dass es länger als erwartet dauern könnte, bis eine Impfung breiter Teile der Bevölkerung möglich und eine rasche Rückkehr zur Normalität Tatsache ist. Kurz: Es besteht die Gefahr, dass ein allzu optimistischer Konjunkturverlauf in die Kurse eingepreist wird.

Entscheidend ist jetzt, wie sich in den nächsten Wochen die Infektionszahlen entwickeln, ob nach den Weihnachtsfeiertagen möglicherweise eine dritte Coronawelle droht und die Weltwirtschaft zum großen Teil damit weiterhin in Fesseln liegen wird. Dies wiederum entscheidet darüber, ob die im Zuge der Impfstoffhoffnungen stark verbesserten Gewinnaussichten der Unternehmen, die derzeit in den Kursen eingepreist sind, im Jahr 2021 tatsächlich bestätigt werden können.

Zu Reden gab zuletzt auch die Entwicklung der Realrenditen – das ist üblicherweise die Differenz zwischen den Renditen zehnjähriger Staatsanleihen und Inflation. In den USA nähern sich die (negativen) Realrenditen der Nulllinie von unten an (siehe Grafik). In der Eurozone traten sie zuletzt zwar auf der Stelle. Seit dem Sommer zeigt sich aber in der Tendenz ebenfalls ein Aufwärtstrend.

Anziehender Trend bei Realzinsen
Den Notenbanken dürften die tendenziell steigenden Realrenditen gar nicht gefallen. Denn ihre stimulierende Geldpolitik wird von steigenden Realzinsen verringert.
Anziehender Trend bei Realzinsen

Quelle: Bloomberg

Was unter normalen wirtschaftlichen Bedingungen ein positives Zeichen wäre – steigende Realrenditen widerspiegeln nach gängiger Lehrmeinung steigende Wachstumserwartungen – dürfte insbesondere den Notenbanken zurzeit gar nicht gefallen. Denn ihre stimulierende Geldpolitik wird von steigenden Realzinsen konterkariert. Allerdings dürfte es nicht lange dauern, bis der Trend wieder dreht und die Realrenditen sinken (mehr dazu im Abschnitt "Zinsen" und "Weitere Anlageklassen").

Spannend bleibt es in den USA auch nach den Präsidentschaftswahlen, die der Demokrat Joe Biden nach einem Kopf-an-Kopf-Rennen für sich entscheiden konnte. Etwa zwei Wochen bevor er am 20. Januar 2021 ins Weiße Haus einziehen und die Amtsgeschäfte von Donald Trump offiziell übernehmen wird, stehen im US-Bundesstaat Georgia entscheidende Nachwahlen für zwei offene Senatssitze an. Gelänge es den Demokraten, den Republikanern diese zwei Sitze zu entreißen, hätten beide Parteien gleich viele Sitze. Käme es in der Folge zu einem Patt bei einer Abstimmung, dann läge der Stichentscheid bei der US-Vizepräsidentin Kamala Harris von der demokratischen Partei. Gewinnen die Demokraten die beiden Sitze in dem als "swing state" geltenden Georgia, dann würde Biden also über eine faktische Mehrheit in beiden Kammern des Kongresses verfügen, denn das Repräsentantenhaus wird bereits von den Demokraten kontrolliert. Das wäre für Biden eine sehr komfortable Lage. Deswegen sind die Senatswahlen in Georgia nicht nur von nationaler Bedeutung, sondern sie werden auch an den Finanzmärkten starke Beachtung finden.

Fazit

  • In Folge der Aussicht auf breitflächige Corona-Impfungen hat sich die Stimmung an den Finanzmärkten stark verbessert.
  • Trotz aller Euphorie besteht die Gefahr, dass ein allzu optimistischer Konjunkturverlauf in die Kurse eingepreist wird.
  • Entscheidend ist jetzt, wie sich in den nächsten Wochen die Infektionszahlen entwickeln und ob eine dritte Infektionswelle verhindert werden kann.

Aktien: In vielen Märkten der beste Monat

Der November war geprägt von einer sehr starken Entwicklung der Aktienmärkte. Ausgelöst wurde die regelrechte Aktienrally von den Meldungen über die vielversprechenden Impfstofferfolge und vom relativ klaren Wahlausgang in den USA. In vielen Märkten war es der beste Monat seit Bestehen des jeweiligen Referenzindexes. Einige Indizes erreichten auch neue Höchststände. Besonders gut machten sich europäische Aktienpapiere. Ebenfalls brillieren konnten Aktien aus Lateinamerika, welche viele schwache Monate hinter sich hatten.

Auch bei den Sektoren konnten zwei Kandidaten obenaus schwingen, welche in der Vergangenheit durch eine schwache Performance auffielen: Energie und Finanzen. Sehr gut entwickelten sich auch die Titel aus dem IT-Sektor. Verhältnismäßig schwach waren hingegen Versorger, Gesundheitswerte und Basiskonsumgüter unterwegs.

Das zyklische Aktienumfeld trug dazu bei, dass Value-Titel wieder vermehrt gesucht waren. Auch die Papiere von klein- und mittelkapitalisierten Unternehmen erwiesen sich als gefragte Anlagen. Momentum, Quality und Low Risk hinkten bei den Faktoren etwas hinterher.

Fazit

  • Die Klarheit über die neue US-Regierung und Impfstofferfolge führten die weltweiten Aktienkurse zu teilweise neuen Höchstständen.
  • Im zyklischen Aktienumfeld brillierten insbesondere klein- und mittelkapitalisierte Aktien.
  • Energie und Finanzen waren im November die stärksten Sektoren, gefolgt von IT-Titeln.

Zinsen: Risikoappetit sorgt für Kursrally im US-Hochzinssegment

An den globalen Bondmärkten war der November von einem recht ausgeprägten Risikoappetit geprägt. Das zeigt sich daran, dass beispielsweise eine schwächere Kreditqualität insgesamt stärker nachgefragt wurde. Die Impfstoffnews und die ohne große Nebengeräusche über die Bühne gelaufenen US-Wahlen haben in den USA eine regelrechte Kursrally im Hochzinssegment ausgelöst. Im Gegenzug sind die Renditen sogenannter High-Yield-Bonds auf ein Allzeittief gefallen. Auch längere Laufzeiten standen vermehrt auf den Einkaufzetteln der Investoren. Das ist ebenfalls ein deutliches Signal für eine höhere Risikoneigung.

Bei den Renditen der wichtigsten zehnjährigen Staatsanleihen wurden die im Sommer eingeleiteten Trends grosso modo auch im November fortgeschrieben. Für zehnjährige Eidgenossen heisst das: Die Rendite oszilliert weiterhin im Bereich zwischen -0,5 und -0,6 Prozent. Die deutschen Bundesanleihen liegen praktisch gleichauf. Hier ist die Schwankungsbreite bei der Rendite zuletzt aber etwas ausgeprägter gewesen als bei den Eidgenossen, im historischen Vergleich ist sie allerdings weiterhin gering.

Die Zinsspreads in der Eurozone, die Seismographen zur Lage innerhalb des Währungsgebiets, haben sich weiter eingeengt. Die Risikoaufschläge italienischer und spanischer Staatsanleihen sind dabei in den Bereich ihrer Mehrjahrestiefs vorgestoßen. Das ist vor allem auf den Wiederaufbaufonds der EU zurückzuführen. Auch wenn er faktisch wohl erst Mitte 2021 seine Arbeit aufnehmen wird, zeigt er bereits Wirkung. Denn die Aussicht auf umfangreiche Fiskalstimuli lässt auf eine rasche Überwindung der Coronakrise, auch in den besonders stark von den wirtschaftlichen Folgen der Pandemie gebeutelten Ländern wie Italien und Spanien, hoffen. Vor allem aber haben die in dem Fonds vorgesehenen fiskalischen Transfers zwischen den Ländern das Risiko eines Auseinanderbrechens des Währungsgebietes gesenkt. Dieses Risiko hatte seit der Eurokrise von 2010 die Einheitswährung belastet. Das dieses Risiko an den Märkten nun viel geringer eingeschätzt wird ist auch ein Grund für die Erstarkung des Euro gegenüber dem US-Dollar sowie – wenn auch viel geringer ausgeprägt – gegenüber dem Schweizer Franken.

Ähnlich ruhig wie in Europa präsentierte sich die Lage innerhalb der letzten Wochen an den Bondmärkten in Japan. Die Rendite der japanischen Staatsanleihen im zehnjährigen Laufzeitbereich notiert weiterhin bei etwa null Prozent. Seit dem Frühsommer gleicht die Entwicklung praktisch einer geraden horizontalen Linie.

In den USA kratzen die zehnjährigen Treasuries zum Redaktionsschluss an der 1-Prozent-Marke – bislang ohne Erfolg. Im Juli lag die Rendite noch unter 0,6 Prozent – die Zinskurve in den USA ist also steiler geworden. Das Potenzial für einen weiteren nennenswerten Renditeanstieg bleibt aber vorerst beschränkt. Denn die US-Wirtschaft wird nach der starken Erholung im dritten Quartal durch die wieder steigenden Coronafallzahlen und die Eindämmungsmaßnahmen erneut ausgebremst – wie praktisch alle westlichen Volkswirtschaften. Das Risiko eines Rückfalls in die Rezession ist mit der zweiten Coronawelle in allen Industrieländern deutlich gestiegen. Erst wenn sich die konjunkturellen Aussichten nachhaltig verbessern, dürften die Renditen stärker anziehen. Die großen Notenbanken würden allzu starke Ausreisser nach oben aber sehr wahrscheinlich unterbinden. Denn angesichts der hohen Verschuldung bleibt die Weltwirtschaft auf Jahre hinaus auf ultratiefe Zinsen angewiesen.

Fazit

  • An den globalen Bondmärkten wurden risikoreichere Segmente wie Hochzinsanleihen sowie auch längere Laufzeiten stärker nachgefragt.
  • Die Zinsspreads in der Eurozone haben sich weiter eingeengt und befinden sich teilweise im Bereich ihrer Mehrjahrestiefs.
  • Potenzial für stärkeren Renditeanstieg bleibt angesichts der zweiten Coronawelle begrenzt.

Weitere Anlageklassen: Optimismus auch an den Rohstoffmärkten

An den globalen Rohstoffmärkten scheint das Ende der Pandemie und die Rückkehr zum wirtschaftlichen Normalbetrieb bereits beschlossene Sache zu sein. Diese Annahme drängt sich mit Blick auf die Entwicklungen in den verschiedenen Rohstoffklassen innerhalb der letzten Wochen jedenfalls auf.

Unübersehbar ist die gegenläufige Preisentwicklung zwischen Gold und Silber und Metallen wie Palladium, Platin und Kupfer, die häufig ganz am Anfang der industriellen Wertschöpfungskette stehen. Während die letzteren ihren Aufwärtstrends folgten und damit auf eine weitere Nachfrageerholung in der Industrie hindeuten, korrigierten die Preise für Gold und Silber zwischenzeitlich bis auf unter 1800 US-Dollar bzw. unter 23 US-Dollar je Unze. Das ist zum Teil mit der besseren Stimmung an den Finanzmärkten und der stärkeren Risikoneigung der Investoren zu erklären. In diesem Umfeld werden Anlagen, die als sicher gelten – wie eben Gold und Silber – tendenziell eher gemieden.

Die Preiskorrektur bei den beiden Edelmetallen hängt aber auch mit der Entwicklung der Realrenditen in den USA zusammen. Da in den vergangenen Wochen die Bondrenditen anzogen, die Inflationserwartungen aber nicht mithalten konnten, stiegen die realen Renditen, womit Gold unattraktiver wurde. Dieser Trend dürfte aber nicht allzu lange Bestand haben. Bereits in den vergangenen Tagen zeichnete sich ein erneuter Richtungswechsel ab, das reale Zinsniveau sank. Wenn aber in den USA die Pandemie überstanden ist und das dringend erwartete Fiskalprogramm seine Wirkung zu entfalten beginnt, dann dürften die Inflationserwartungen eine größere Dynamik bekommen und die Realrenditen stärkeren Abwärtsdruck zu spüren bekommen.

Der vorsichtige wirtschaftliche Optimismus angesichts einer möglichen baldigen Überwindung der Coronakrise hat dem Ölpreis Leben eingehaucht. Seit Ende Oktober zeigt sich hier ein ausgeprägter Aufwärtstrend. Dabei ist der Preis für Rohöl der europäischen Referenzsorte Brent von unter 40 US-Dollar pro Fass per Ende Oktober auf zuletzt fast 50 US-Dollar je Fass gestiegen. Damit notiert er so hoch wie zuletzt vor etwa neun Monaten. Rohöl der nordamerikanischen Referenzsorte WTI ist ebenfalls teurer als vor der Vormonatsfrist und notiert derzeit bei etwas über 45 US-Dollar.

Vor diesem Hintergrund haben das Ölkartell OPEC und dessen zehn Kooperationspartner, die sogenannte OPEC+, entschieden, den Ölhahn wieder etwas weiter aufzudrehen. So soll ab Januar die Produktion um 500.000 Fass am Tag erhöht werden, womit die kumulierte Förderkürzung neu bei 7,2 Millionen Fass liegt. Damit steht die OPEC dennoch eher auf der Bremse. Denn im Vorfeld des OPEC-Treffens wurde von Experten eine Rücknahme der Förderbeschränkungen auf 5,8 Millionen Fass erwartet. Der Grund für die Zurückhaltung seitens der OPEC ist nicht ganz klar. Offensichtlich wollen die wichtigsten Förderländer die jüngste Preiserholung nicht gleich wieder gefährden. Deswegen halten sie das Angebot etwas knapper. Die Unsicherheiten am Ölmarkt sind jedenfalls weiterhin hoch. So ist beispielsweise noch relativ ungewiss, wie stark die Ölnachfrage mit dem sich abzeichnenden Ende der wirtschaftlichen Einschränkungen anzieht und auf welchem Niveau sie sich einpendeln wird.